2026开年以来，港股整体跑输，尤其是作为“核心资产”的恒生科技表现“垫底”。虽然看似恒指与上证综指表现差异不大，但宽基指数本就掩盖了结构上的较大“方差”，例如元旦后A股迎来17连阳的“开门红”，相比尤为强劲的景气赛道，港股却明显落后（《A股与港股谁“错”了？》）。
图表：年初至今恒生科技在全球跌幅居前
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
1月中旬A股逐步“降温”后，南向转为更多关注港股，再加上新消费、有色和互联网的催化，共同推动港股的一波走高。但随后，全球贵金属动荡、市场对美联储鹰派的担忧，中美科技龙头“逆风”，使得港股承受了来自风险偏好、流动性和结构上的三重压力。2月以来，恒生指数下跌3%（vs. 上证指数和标普500小幅下跌1.3%和0.1%），恒生科技下跌6.5%（vs. 科创50和纳斯达克下跌5.8%和1.8%），跌至去年7月以来新低，自10月高点回撤接近20%。
面对近期的波动，尤其是恒生科技的快速回调，很多投资者都担心市场的逻辑和趋势是否被破坏，强势的科技和有色还能继续配置。我们在本文中重点回答几个问题，港股为何跑输，何时才能跑赢？市场调整到位了吗？应该如何操作和应对？
港股为何跑输？流动性收紧担忧、特色结构拖累，宏观基本面偏弱2025年以来，美A港三地以季度维度切换轮动，呈现此消彼长的“跷跷板”效应：一季度DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技领跑；二季度美国对等关税后，美股依靠AI龙头业绩与资本开支超预期支撑涨幅，港股新消费和创新药启动，但恒生科技未能收复3月高点，表现落后于美股；三季度国内存款“活化”、资金入市，叠加中美映射逻辑下的科创算力行情，A股后来居上，南向资金逐渐转弱；9月“宽松交易”升温、中国互联网龙头AI叙事强化，港股一度领先，但10月后由于港股特色结构并非市场关注焦点（分红、互联网、新消费和创新药），且海外美债利率居高不下、港股IPO节奏加快，港股再度落后。
图表：近期港股市场整体跑输
资料来源：Wind，中金公司研究部
回顾看，港股在“跑赢”与“跑输”间循环往复，并非毫无规律，行情切换逻辑根植于基本面、流动性、特色结构三个维度。当流动性收紧、特色结构不受关注或基本面偏弱时，港股往往跑输，反之跑赢。2月以来，港股尤其是恒生科技大跌，也正源自这三方面的变化：
► 市场担忧流动性收紧：特朗普提名“相对鹰派”且支持缩表的沃什为新任美联储主席，投资者担忧全球流动性趋紧。这一预期直接冲击了对流动性高度敏感的各类资产，恒生科技、纳斯达克和比特币等同步疲软印证了这一影响。沃什支持降息，但其支持缩表的姿态使得降息沿着利率曲线往长端传导的效果被部分抵消，曲线或因此变陡。不论是基于历史经验还是逻辑分析，美债长端利率对港股的边际影响均更为显著：美债10s2s期限利差与恒指走势整体负相关，且盈利兑现靠后、对长期贴现率敏感的新经济板块在港股占比较大。
图表：美债长端利率对港股影响更大
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 市场重新评估AI资本开支叙事逻辑，权重股“逆风”拖累科技板块表现：近期贵金属市场剧烈波动压制全球风险偏好。市场情绪本就脆弱，内外消息面的扰动则加剧了港股波动。1）外部看，美股财报季中投资者对科技龙头AI资本开支的态度出现分歧，此前“AI资本开支越大则获益越多”的线性叙事被质疑，不论是AI能力和商业化进展领先的谷歌和微软，还是云业务承压的亚马逊，市场开始担忧其AI资本开支的超预期上行会影响公司的现金流和投资回报，美国科技股的波动也映射到了港股的对应标的。2）内部看，腾讯因AI资本开支相对克制，部分投资者解读为可能错失行业窗口，互联网相关服务增值税调整的传言也有扰动，腾讯上周近10%的跌幅拖累板块表现；同时，春节期间阿里、百度、腾讯为提升用户活跃度大规模派发红包，市场认为更多是短期KPI导向行为，与核心AI能力构建关联有限，反而令投资者担忧企业盈利[1]。
► 基本面偏弱下港股通常跑输：恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向正相关，1-2月制造业PMI环比下降0.8ppt至49.3，低于市场预期。基本面修复仍需政策持续发力，不过当前政策总量刺激意愿不强，更注重结构、节奏和效率。12月新增社会融资规模同比少增6460亿元、广义财政支出同比下降0.7%，信贷和财政支持均弱于去年同期。
图表：1-2月制造业PMI环比下降0.8ppt至49.3，低于市场预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
港股后市展望？信用周期决定指数空间，产业趋势决定结构强弱，流动性放大波动港股近期回调是基本面依然偏弱情况下，市场担忧流动性收紧和港股特色结构吸引力下降的共同结果。我们在《港股2026年展望：“牛市”的下一步》中强调，在整体信用周期震荡甚至阶段走弱的情形下，市场指数层面空间有限（恒指基准点位28000-29000），机会主要来自景气结构或指数意外回撤，因此，从这个角度看，港股近期的疲弱也不难理解。
往前看，后市前景也取决于这三个维度的变化：信用周期决定指数空间，产业趋势决定景气结构的强弱，而流动性则会放大波动。
► 信用周期决定指数空间。受收入预期偏弱、回报与成本倒挂问题影响，私人部门传统需求仍有不足，高基数下2026年私人社融脉冲或继续走弱，作为对冲的财政若仅是维持2025年的支持力度，广义财政赤字脉冲也大概率将继续走低。基准情形下，若政策仅发挥托底作用，2026年仍将转向信用周期震荡放缓但产业趋势延续。往前看，两会对政策总量和方向的定调是关键。2026年地方两会分省加权平均GDP增速目标从去年的5.3%小幅下调至5.1%[2]，后续政策效果需关注两个维度：一是看总量上是否大举发力，二是看结构上是否会向提振内需（如收入、社保）和缓释系统性风险（如化债、收储）倾斜。若政策仅发挥托底作用，中国信用周期大概率震荡走弱，指数空间有限。如果财政大举发力，且进一步向内需与兜底居民资产负债表倾斜，基本面或加快修复，以支撑指数表现。
图表：2026年信用周期或震荡走弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：12月财政赤字同比修复
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 产业趋势决定结构强弱。作为港股特色的分红、科技、消费和周期四类板块，港股科技以互联网和AI模型为主，硬件占比较小；消费特色主要在新消费上；强周期板块以龙头公司主导，权重小于A股；分红板块较A股股息率更高，具有防御属性，因此支撑港股和估值弹性的主要是科技（尤其是AI）和新消费板块。近期关于新技术冲击旧技术商业模式、AI泡沫的讨论再度增多，我们判断AI的长期产业趋势依然存在，持续投入或是必然选择，只是结构会进一步走向分化，若港股头部科技企业能找到契合企业自身能力和发展节奏的投入方式，港股向上修复的空间和确定性或会更大。
图表：若头部科技企业能找到契合企业自身能力和节奏的投入方式，向上修复空间或更大
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 流动性放大短期波动。港股作为离岸市场，对外部流动性更为敏感，因此外资和南向都会起到短期强化趋势的作用。1）虽然难以在短期做到缩表，但沃什的“相对鹰派”依然影响情绪，后续相关进展仍需密切关注，若美联储重新注入宽松信号，港股将更为受益。2）国内方面，在整体宏微观流动性依然充裕的大环境下，港股相比A股市场存在一定资金的跷跷板效应，即A股的强势将分散南向注意力，如去年三季度以来，反之亦然，如去年上半年。3）港股IPO依然活跃，当前超过400家公司处于港股IPO申请处理中或通过聆讯的状态[3]，且2026年将有不少大型IPO解禁期陆续到来，目前已知2026年上半年预计解禁超过4500亿港币，我们认为或对港股资金面造成扰动。
图表：存款入市取决于居民负债压力是否可控、股市收益风险比是否有吸引力
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：今年上半年预计解禁4500亿港币以上
资料来源：Wind，中金公司研究部
短期看，考虑到市场对于沃什上台的反应过大、AI泡沫和旧技术应用坍塌担忧尚不足以改变长期科技产业趋势、港股市场内部关于互联网增值税的消息也缺乏直接证据，市场或有超调，回撤后短期可能存在向上修复空间。中期看，基准情形下，我们判断港股盈利增长3-4%与景气结构主线情绪修复，或推动恒指中枢上行至28,000-29,000点左右（《港股2026年展望：“牛市”的下一步》）。
A股与港股如何选择？A股在基本面与流动性上更强，港股优势在特色结构A股在整体基本面与流动性上的确要好于港股，但是港股的优势更多在特色结构，因此我们建议结构先于市场（《如何在美A港三地中做出选择？》）。
1) 基本面A股强于港股。基准情形下中国信用周期震荡走弱，A股受益于更多科技硬件、制造外需、PPI走高和反内卷受益的周期板块，今年盈利预计增速略高于港股，我们自上而下测算2026年港股盈利增速预计为3-4%（非金融增长6-7%，金融预计零增长），可能略低于A股的4-5%（非金融增长8%，金融增长1.6%）。
2) 流动性A股扰动也较少。内部存款“活化”入市对A股的支持更为直接，且A股对外部美联储政策变化没有港股那么敏感。此外，A股的活跃与否还直接决定了南向资金的流入强弱。短期看，A股控节奏意图仍在，且临近春节缺乏明显催化剂。反观港股，则有假期突然拉升的“传统”，2021年以来春节期间港股平均上涨2%。
图表：南向资金的强弱受A股表现影响
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：近五年春节期间港股平均上涨2%
资料来源：Wind，中金公司研究部
3) 港股特色结构稀缺吸引力更关键，产业层面若有催化，港股或有跑赢机会。分红、互联网、创新药、新消费四大特色板块，在A股较为稀缺。互联网大厂的平台优势、创新药的研发管线、新消费的品牌价值以及高分红板块的稳健回报，也具备长期配置价值。以上特色板块若能迎来催化，结合权重股对指数的支撑，港股或能阶段性跑赢A股。
行业配置框架？信用周期决定方向，基本面和资金面决定轮动2025年以来，板块不断轮动是港股的突出特征，但因整体信用扩张且国内外流动性充裕，市场整体beta较强、指数涨幅也较为可观。但2026年，信用周期大概率震荡走弱，外部流动性或有波动，指数层面空间有限，涨幅或主要靠特色结构贡献，因此更凸显结构性机会的重要性。那么，应该如何构建板块配置和轮动的框架？
整体上，根据信用周期选择方向。我们使用以下指标观测信用周期：1）广义财政赤字脉冲：衡量政府信用扩张，用广义财政赤字同比变化占GDP比重测算；2）私人部门社融脉冲：衡量私人信用扩张，用私人部门新增社融同比变化占GDP比重测算，反映实体融资需求和信贷投放强度。根据信用扩张的不同阶段，实行不同的配置策略：1）当信用周期收缩（意味着大部分资产没有回报），能提供固定回报的资产如债券和分红会受到青睐；2）若信用周期整体修复，则体现为顺周期和泛消费的全面牛市；3）极端情况下若连固定回报资产都被恶性通胀所侵蚀，那么只剩下黄金是唯一选择；4）当信用周期局部修复时，则会体现为结构型行情（《港股2026年展望：“牛市”的下一步》）。
图表：科技和周期依然是主线
资料来源：中金公司研究部
不过即便大方向明确，依然不乏轮动，2025年科技到消费再到创新药的轮动就尤为明显。在整体回报有限的情况下，资金会集中涌入，导致短期透支，再转向下一个机会，这也使得把握轮动节奏同样关键。对此，我们从基本面和资金交易两个维度观察：基本面分析基于盈利和估值，判断行情能否持续并筛选有配置价值的板块；资金交易指标反映市场博弈结果，用于把握资金进出的节奏。
图表：板块配置框架：跟随信用扩张的方向，从基本面和交易维度把握轮动节奏
资料来源：中金公司研究部
具体来看：
► 指标选择：1）基本面维度，关注盈利和估值。盈利层面包括动态EPS同比增速、预期净利润率与预期ROE的边际变化。估值层面观察动态PE和风险溢价的历史分位数，结合盈利趋势判断板块当前定价是否充分反映预期。2）资金交易维度，分析南向资金增减持、交易拥挤度、卖空和相对强弱指标RSI。南向资金增减持验证基本面是否已被资金接受；板块交易拥挤度（成交额占比/流通市值占比）衡量投资者持仓是否过于集中；卖空成交占比反映市场情绪；相对强弱指标RSI刻画板块动量状态。
图表：流动性充裕、依赖叙事和催化的阶段，资金可能会先于基本面变化
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
► 数据处理：以GICS二级行业和港股重点关注领域（互联网、电商、新消费、创新药等）为研究对象，使用各指标月度数据的历史分位数作为衡量标准。测算时，对盈利估值偏中长期的基本面指标以3年为周期滚动计算历史分位数，对资金和交易层面的指标则缩短窗口至1年维度。获得各板块、各指标的历史分位数后，参考信息比率ICIR和历史回测效果对各指标赋权，再进行打分。
► 回测效果：这一框架基于基本面和资金交易两个维度的指标搭建，首要目的是能够观察各板块当前所处位置，同时尝试指导后续配置策略。基于每月打分结果指导下一个月的行业配置策略，即下个月等权配置分数最高的四个GICS二级行业，2019年初至今该策略累计收益达到103%，大幅跑赢同期MSCI中国指数11%的涨幅，该策略可能具备一定参考价值。
图表：行业配置策略累计收益大幅超过MSCI中国指数
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
当前的配置思路？关注必需零售、科技硬件、新消费；金融、生物科技，有色等待时机配置方向上，大思路依然是跟随信用扩张方向，在AI科技、周期、消费和分红四大领域里，仍以AI科技和周期为主线，这也是当前信用扩张的主要方向（《中美AI投资的“差异”》）。
但正如上文所说，即便大方向明确，也会因情绪资金等因素而波动，正如当前。因此短期内，根据我们的行业轮动打分模型，可以关注必需零售、科技硬件、新消费。
我们从基本面和资金交易两个维度打分：1）基本面维度衡量各板块的估值盈利性价比，得分越高说明盈利修复预期越高，且估值和风险溢价积极但不极端；2）资金交易维度刻画各板块交易结构的健康程度，得分越高说明资金活跃但不至于过热，得分较低意味着流动性不足或交易过于拥挤。
图表：板块各维度打分一览：必需零售、科技硬件、新消费得分较高
注：使用各指标月度数据的历史分位数作为衡量标准。测算时，对盈利估值偏中长期的基本面指标以3年为周期滚动计算历史分位数，对资金和交易层面的指标则缩短窗口至1年维度。获得历史分位数后，参考信息比率ICIR和历史回测效果对各指标赋权打分。
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
图表：基于基本面和交易维度，短期建议关注必需零售、科技硬件、新消费
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
► 基本面强，资金适中：优先布局。基本面和资金交易维度得分均高，说明这些板块具有较高配置价值，即盈利修复明确、估值与风险溢价不极端、受到资金关注但尚未出现明显拥挤。这一区域主要集中在必需零售、科技硬件、新消费、媒体娱乐、交通运输板块，同时具备中期逻辑与短期可交易性，其中必需零售、科技硬件、新消费综合打分较高，是当前行业配置中可以优先布局的方向。
► 基本面强，资金偏低：持续关注但等待时机。基本面打分较高，但交易维度打分偏低的行业，包括金融、生物科技、半导体、有色金属等，这些行业估值不贵且基本面改善，因此中长期逻辑成立，但短期或是因趋势尚未确认而资金关注不足，或是过于拥挤、交易过热，更适合作为中期底仓或左侧配置，而非短线加仓方向。
► 基本面弱，交易活跃：短期交易机会。资金交易维度配置价值高、但基本面打分偏低，如房地产、能源、软件服务、耐用消费品、食品饮料烟草等，这些板块阶段性受到资金追逐，交易活跃且不至于过热，但估值盈利性价比偏低，盈利修复不足，更偏向事件或情绪驱动的交易机会，持续性和中长期配置属性相对有限。近期地产等国内政策态度的边际变化使得消费和地产板块情绪改善，政策催化带来交易性机会。往前看，短期波动较大加上春节临近的各种数据和叙事下，或促使部分资金去消费腾挪避险。
► 基本面弱，交易也弱：暂时回避。基本面和资金交易层面均缺乏吸引力，说明既没有明确的盈利改善或估值安全边际，交易结构也不够健康，处于流动性不足或过热阶段，如部分资本品、汽车及零部件、电商、家庭用品等，这些板块短期缺乏催化，处于被动等待基本面拐点的阶段。
本文来源：中金点睛
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